金融结构与经济增长的文献综述澳门威尼斯人官方直营

从宏观视角看,金融结构并不影响全社会资本积累率和全要素生产率,从微观视角看,金融结构并不影响企业的融资选择和财务结构。由此可知,一国金融结构本身并不对一国经济增长产生决定性影响,影响一国经济增长的因素更多的来自财政金融体系的发展、金融制度的完善以及
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  从宏观视角看,金融结构并不影响全社会资本积累率和全要素生产率,从微观视角看,金融结构并不影响企业的融资选择和财务结构。由此可知,一国金融结构本身并不对一国经济增长产生决定性影响,影响一国经济增长的因素更多的来自财政金融体系的发展、金融制度的完善以及金融市场的开放度与自由度,而不是其金融结构。

  一、引言

  经济增长一直是经济学家们最为关注的话题,也是经济学中经久不衰的研究领域,从哈罗德—多马模型到索罗模型再到内生增长理论,经济学家对经济增长的研究不断深入,但是无论经济学家对增长理论的研究如何深入,决定经济增长的一个重要因素始终是经济增长理论研究的中心,那就是资本。在索罗模型中,人均资本量决定人均产出,但是技术水平却由外生给定;在内生增长模型中不但产出水平由资本决定,而且技术水平也由资本决定。因此资本形成便成为经济增长理论研究的焦点,关于经济增长的研究无不紧紧围绕着资本展开。

  而在决定资本形成的诸多因素中,金融对经济增长的作用与影响一直都是经济学家关注的重点领域。金融发展与经济增长呈现密切的正相关关系已经是不争的事实,但经济学家对金融发展与经济增长究竟谁是因谁是果、金融发展促进经济增长所发挥作用的机制机理却众说纷纭,存在众多分歧。熊彼特(Schumpeter)较早地、正式地提出金融发展对经济增长具有促进作用,熊彼特认为金融体系能够促进经济增长,原因在于金融中介能够提供储蓄动员、项目评估、风险管理、监督经理和便利交易等服务功能,而这些服务对于经济持续增长是不可或缺的;其次,银行体系对生产效率的提高和技术进步具有积极作用,银行通过甄别并且向具有创新技术和更高生产率的企业提供资金支持来鼓励企业进行创新活动以提高生产率。可见熊彼特当时已经意识到金融在两大方面促进着经济增长,一方面是金融发展促进了资本的积累,另一方面金融发展促进了整个社会生产效率和交易效率的提升,即提高了整个社会的全要素生产率[1]。熊彼特之后,Patrick提出了著名的供给引导与需求跟进假说。这两种假说最早系统提出了金融体系发展与经济增长的关系问题,所谓供给引导就是金融业发展先于经济增长,因而是金融体系的发展促进了经济增长;而所谓需求拉动则是金融业发展是实体经济部门发展的结果,经济增长需要更加健全的金融体系和金融服务,金融体系的发展只对经济增长具有正向的引导作用[2]。这两种假说成为后来金融发展与经济增长关系长期争论的焦点。Hicks在分析英国经济史时也指出,英国高效的金融体系在激发英国工业革命过程中起到了关键性作用,为许多重大工程筹集了巨额的资本[3]。这之后,麦金农和肖分别提出了金融抑制理论和金融深化理论,Mckinnon认为发展中国家总是存在金融结构扭曲,这种扭曲使得金融体系受到抑制,而这种抑制阻碍了发展中国家的经济增长,所以要想促进发展中国家的经济增长必须实行金融自由化,取消金融抑制[4]。而Shaw也提出了相似的结论,认为发展中国家金融体系脆弱、金融结构扭曲是由政府对金融市场的干预造成的,要想使经济得到发展就必须消除政府干预,使利率自由化、资金配置市场化[5]。

金融结构与经济增长的文献综述

  二、金融结构与经济增长关系的理论研究

  国外学者对金融结构与经济增长关系的研究始于上世纪50年代,戈德·史密斯于1955年发表了《发达国家的金融结构与经济增长——关于金融形态的比较》一文,这篇文章正式拉开了经济学家对金融结构研究的序幕[6]。1969年戈德·史密斯出版了其著作《金融结构与金融发展》,在这本书中戈德·史密斯明确提出了金融结构的概念,一国的金融结构即一国现存的金融工具与金融机构之和,它包括各种现存的金融工具和金融机构的相对规模、经营特征和经营方式,金融中介机构中各种分支机构的集中程度等,还特别强调金融工具的相关比率是衡量一国金融结构和金融发展的重要指标[7]。同时,戈德·史密斯还强调一国的金融结构并非一成不变,它与一国经济发展水平相联系,金融结构的发展总是与经济的发展保持严格的正相关关系。戈德·史密斯还认为所谓的金融发展就是一国金融结构的升级,世界各国的金融结构都经历了一个从简单到复杂、从低级到高级的发展过程。随着经济的发展,这一过程会逐步并入一条共同路径上。这就是金融结构理论的起源,之后,经济学家在更广的范围内对金融结构理论展开研究,其基本命题围绕银行主导型金融体系(Bank-Based Financial System)与市场主导型金融体系(Market-Based Financial System)孰优孰劣、哪种体系更有利于一国经济增长展开。最初这一研究是为比较英德两国经济增长的差异,通过金融结构来解释19世纪末20世纪初德国的高速经济增长。随后关于金融结构的研究扩展到美英德日四国,英美可以说是市场主导型金融体系的代表,而德日一般被认为是银行主导型金融体系的代表,但这四个国家都是发达国家,而且其经济增长率从长期来看有着趋同的趋势,仅仅研究这些国家很难得到特别有价值的结论。其后经济学家针对这一问题在更广的范围内展开讨论,其基本观点可以归纳为以下四类:

  第一,银行主导占优论。这些经济学家认为银行主导型金融体系具有更高的经济效率,更能够促进经济增长。这部分经济学家更多强调银行的正面作用,其主要理由有:(1)由于银行与企业有着长期的借贷合作关系,银行更容易获得企业和其经营者的信息,降低管理成本,有助于资本高效配置和公司控制。(2)能够更好地控制跨期流动性风险,因此提高投资效率,进而促进经济增长。(3)银行具有规模经济效应,能够动员更多资本。同时,支持银行主导占优论的经济学家还指出了市场主导的金融体系之不足,其中最为重要的就是在市场主导型金融体系中信息搜集过程中出现的“搭便车”问题,Edlin and Stiglitz就指出发达的金融市场使得信息迅速传播,这将产生严重的免费搭乘问题,从而弱化了投资者在获取信息方面的激励,将使市场融资变得无效率[8]。但银行却能很好地解决这一问题,它与企业存在长期合作关系,这可以克服其“搭便车”的倾向,也可以防止其他人免费搭乘。市场主导型金融体系所面对的第二个问题就是高流动性所带来的公司治理激励的降低,由于投资者可以方便地将持有的证券变现,所以很少有投资者关心公司治理和风险控制。投资者往往更倾向于短期投机,这实际上不利于资本积累,对经济增长没有促进而只有阻碍。而银行恰恰能够弥补这种不足,银行可以更有效地监督企业,甚至参与企业治理,以降低自身债务偿还的风险,特别是在一些契约执行不力的国家和地区,银行的作用更为突出。

  第二,市场主导占优论。这些经济学家往往更加支持市场主导型金融体系更有利于一国经济增长,与支持银行主导论的经济学家相反,他们更多强调市场在促进经济增长方面的积极意义,批评银行在融资和治理方面对经济增长产生的阻碍作用。(1)市场主导型金融体系更能激励投资者对企业信息进行调研,正如Holmstrom & Tirole指出的那样,在大的流动性强的市场里,信息能够给投资者带来利润[9]。(2)Jensen & Murphy则认为市场主导型金融体系可以通过接管机制来改善公司治理,外部接管对管理层形成潜在竞争,促使管理层改善公司治理[10]。(3)市场主导型金融系统还能改善风险管理,投资者在金融市场中可以通过改善投资组合来控制风险,这更有利于资本积累。同时,支持市场主导型金融体系的经济学家还指出了银行主导型金融体系所存在的问题,这种体系将使企业从内外两方面失去活力,从而阻碍经济增长。从外部来讲,银行特别是大银行往往拥有一定的垄断力量,这种力量可以使银行从企业抽取大量佣金,只留给企业很低的利润空间,这大大减少了企业的资本积累,阻碍经济增长。从内部来看,银行更容易与企业管理层进行合谋,损害其他债权人的利益,阻碍更有效的公司治理结构的形成,降低公司运营效率。此外银行为了降低风险,往往会迫使企业投资于低风险、低利润的项目,这既遏制了企业的创新能力,也限制了企业的竞争力。

  第三,金融功能论。许多经济学家认为金融结构本身与经济增长并无关系,而由各种金融安排(如银行、股票市场、债券市场以及相应监管)所构成的整个金融体系所发挥的功能才是促进经济增长的关键因素。无论是银行主导型金融体系还是市场主导型金融体系,都属于这一体系,他们发挥着自己特有的功能,为经济增长提供服务。(1)金融体系改善资金的流动性,降低投资风险。因为许多高收益投资项目需要长期的资本投入,而这与资本流动性之间就产生了矛盾,增加了投资风险。而金融体系的发展则改善了这种状况,它能够增加资本流动性,降低投资风险。Levine就曾经指出,股票市场通过交易减少流动性风险,而银行系统则通过吸收存款并重新进行投资组合来减少储户的流动性风险,同时也促进高回报项目的长期投资。而在高风险、期限长的投资中,技术开发占有很大比重,所以一个高效的金融体系将有利于技术创新,而技术创新通过改善全要素生产率来促进经济增长[11]。(2)良好的金融体系还有利于搜寻投资信息、高效配置资源。单个投资者搜集信息的成本往往很大,而对于金融中介来说,搜集信息则具有规模经济效应,花费固定费用所搜集的信息可以为所有投资者服务,降低单个投资者的搜寻成本。(3)完善的金融体系还可以监督管理层并对公司实施治理。Stiglitz & Weiss指出如果没有加强公司控制的金融体系,将不能够动员到足够的存款[12][13];Merton & Bodie认为金融中介代理监督可以降低总的监督成本,促成所有权与经营权分离,有利于促进专业化生产、发挥比较优势[14];Jesen & Meckling认为除了银行等金融中介,股票市场也可以实施公司治理,因为在股票市场,企业存在被接管的压力,这促使经营者协调与所有者的利益[15]。(4)良好的金融体系还有利于动员存款,为了能够让储户放心以动员到足够存款,金融中介必须完善自身体系,建立良好声誉让储户放心。(5)发达的金融体系还有利于促进交易,交易技术的进步能够促进交易,而交易的增加又能促进专业化分工,从而促进整个生产力进步。持有金融功能论观点的经济学家从以上五个方面论证了金融结构本身并不是促进经济增长的主要因素,真正促进经济增长的是金融功能的提升和完善。

  第四,金融法权论。金融法权论可以说是金融功能论的一个重要分支,但是他们更强调产生某种金融体系的法律基础在促进经济增长方面所起的作用,他们认为不同的法律体系对投资者和债权人保护程度的不同直接影响到金融结构的选择、企业融资方式以及公司治理机制,从而影响到金融体系的发展和经济增长。金融法权论中最具代表性的是La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer和Vishny(以下简称LLSV)的一系列文章。LLSV将法律体系分成两大渊源,一是普通法系,起源于英国;另一个是大陆法系,其包括三大分支,分别是法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。这两大法系通过殖民地统治、帝国主义和其他国家模仿学习等途径向世界其他地区扩散,现今英国法系、法国法系和德国法系在世界上最为普遍。LLSV认为在给予投资者保护方面大陆法系不及普通法系,在大陆法系中斯堪的纳维亚法系和德国法系又要高于法国法系,所以在股东和债权人保护方面普通法系最强,其次是斯堪的纳维亚法系和德国法系,最次是法国法系[16][17]。Rajan & Zingales认为银行主导型金融体系在法治比较弱的国家更能促进经济增长,因为银行可以迫使企业披露信息、改善治理、偿还债务;而法治非常健全的国家,市场主导型金融体系则更具优势[18]。LLSV,Levine和Barth,Caprio and Levine的研究都显示,银行主导型金融体系和市场主导型金融体系并不是区分金融体系的最好方法,也不是促进经济增长的最重要因素,只有完善的法律环境和对投资者权益的有力保护才是促进经济增长最为重要的因素。金融法权论者强调金融体系是一系列契约的集合,而这些契约的效力和执行则由法权及其实施机制决定,所以一个功能完善的法律体系将有助于金融市场和金融中介的运转,有助于金融服务功能和水平的提升,从而改善资源配置效率,促进经济增长[19][20][21][22][23]。因此,LLSV认为法律体系及其实施机制才是区分一国金融体系的有效途径,Rajan & Zingales对金融法权论进行了补充,认为在决定一国金融结构方面,政治因素可能比法律体系更为重要,一国的开放程度和政治集权程度对金融结构具有决定性影响,从而对经济增长产生影响。

  三、金融结构和经济增长关系的实证研究

  在实证层面,自戈德·史密斯研究了35个国家金融结构发展与经济增长的关系之后,国外和国内学者做了大量实证研究工作,相关文献浩如烟海。实证方面的研究基本集中于两大领域,第一个研究领域集中于跨国比较和国别分析,如King & Levine的一系列文章构建了新的金融结构指标,并控制影响经济增长的其他因素,考察了80个国家1960-1989年的情况,测试金融结构的发展是否能影响资本积累、全要素生产率和经济增长[24]。此外还有Cameron

  et al检验了英国、苏格兰、法国、比利时、德国、俄国和日本七国在工业化快速发展时期金融结构与经济增长的关系[25]。Mckinnon对巴西、阿根廷、智利、印尼、韩国、台湾等国家和地区二战后的金融发展和经济增长的关系进行了研究,发现金融体系越是完善,经济增长速度越快,虽然这些国家和地区可能存在着不一致,但是总的趋势基本一致,金融体系成为经济增长过程中的重要因素。

  第二个研究领域则考察经济增长与金融结构的各个指标之间的关系。Levine & Zervos研究了49个国家股票市场的交易率和周转率,发现股票市场的流动性与未来一段时期的资本积累率、生产率和经济增长率成正相关关系。Levine构造了一系列指标来考察发达国家和发展中国家的金融结构,然后对这些国家的金融结构和经济绩效之间的关系进行考察,对市场主导型、银行主导型、金融功能论和功能法权论进行全面检验。最终结论是既不支持银行主导占优,也不支持市场主导占优。Stulz从公司金融角度考察了金融结构和企业治理以及与经济增长之间的关系,得出非常相似的结论,即经济增长与金融结构的相关性并不大,而与金融体系的完善程度以及金融背后的法律体系的相关性更明显[26]。Beck,Demirguc-Kunt,Levine & Marx Norwich则从产业层面研究了金融结构与经济增长的相关性,其结论也倾向于金融结构与产业成长和经济增长不存在明显的相关性,而金融功能和法律环境与其相关性更为明显[27]。

  Demirguc-Kunt和Huizinga则将研究视角转向微观领域,研究银行业利润和净利息收入与一国金融结构之间的关系。他们利用1990-1997年44个国家的银行总资产、利润等数据与这44个国家的金融结构指数进行回归分析,并没有得出银行的盈利性与金融结构之间有明显的相关关系。其研究发现银行业越是发展,银行利润和净利息收入越低,在不发达的银行体系中银行的利润和净利息收入反而更高。如果控制金融业发展水平这一指标,金融结构与银行的利润的相关关系则不明显。在发达的金融系统中,无论银行主导型金融体系还是市场主导型金融体系,银行业的利润差别并不大。可见银行业的利润由金融业的发展程度和竞争程度决定,在发达的市场中,银行间的竞争更加激烈,银行效率更高而利润更低。总之,他们的研究结论证明金融结构本身并不能影响银行的净利息收入和利润,而由此推论金融结构本身也不会影响企业的融资成本,那么金融结构本身对经济增长的影响也并不显著[28]。

  Domowitz,Glen & Madhavan选取了8个发达国家和22个新兴发展中国家1980到1997年的数据,对企业的融资行为进行检验,研究制度因素、金融结构因素和宏观经济因素对企业进行债券融资和股票融资行为的影响。其研究结果显示,企业的融资选择受到制度、宏观经济环境、私有化程度和金融结构的影响。至于金融结构对企业融资决策的影响则又受到经济发展水平的制约,在新兴发展中国家,市场主导型体系中企业对股票的依赖和对债券的依赖都要小于银行主导型体系,而在发达国家则相反。由此可见,金融结构本身对企业的长期融资决策的影响并不显著,而制度因素、宏观经济的稳定和金融发展水平才是影响企业融资的重要决定因素[29]。

  Schmuler and Vesperoni同样也研究在银行主导型和市场主导型条件下企业的融资行为,作者选取了2个银行主导型国家和5个市场主导型国家上世纪80年代和90年代800多家企业的数据,研究企业的融资结构与企业的性质、一国金融结构、金融自由化程度和宏观经济稳定性之间的关系。研究结果显示,与银行主导型或者市场主导型金融体系相比,金融市场的发展程度和金融自由化程度对企业融资结构的影响更大。而金融自由化、国际资本市场的融资对银行主导型体系和市场主导型体系中企业融资的影响非常类似,银行主导还是市场主导之间的区分并不重要。最后作者的结论是银行主导和市场主导的区分是次要的,而主要的是金融自由化程度,这能够让企业以低成本在国际市场进行融资[30]。

  四、评论性结论

  金融体系的发展对经济增长的促进作用早已被经济发展的事实所证明,但是不同的金融结构能否带来不同的经济绩效却很难形成统一的结论,每一个经济学家都从不同的视角证明自己的观点。概括起来,大部分经济学家对金融结构与经济增长关系的研究都是从以下几个方面展开论证的:

  第一,从动员储蓄的能力来看,一派经济学家坚持认为银行主导型金融体系具有更强的储蓄动员能力,银行的规模效应可以以更低的成本动员更大规模的储蓄。而另一派经济学家则认为市场主导型金融体系交易成本更低,股票市场可以以更低的成本动员更多的储蓄。

  第二,从控制风险的能力来看,银行主导占优论者认为银行能够更好地控制跨期流动性,从而能更好地降低投资风险,提高投资效率。而市场主导占优论者则认为,在股票市场中投资者可以以更加灵活的投资组合规避风险,从而提高投资效率,激励投资者的投资意愿。

  第三,从降低信息不对称、改善公司治理的角度来看,银行主导占优论者更看重银行的监管能力,银行与贷款者保持长期合作关系,银行有激励也有能力了解企业经营状况,改善企业治理结构,增加企业的盈利。而市场主导占优论者则强调股票市场的接管机制和“用脚投票”机制能够更好地激励企业改进治理结构、提高经营效率,从而更能促进经济增长。

  但是来自国外的实证研究却既不支持银行主导占优也不支持市场主导占优,大量的实证研究表明金融结构本身并不对经济增长产生决定性影响。从宏观角度来看,金融结构并不影响一国的资本积累率和全要素生产率,可见金融结构的不同并不能从总体上影响经济增长。从微观角度来看,金融结构的不同对企业融资选择和财务结构比例的影响也不显著,可见无论在银行主导型体系中还是在市场主导型体系中,企业的融资行为更多的受到企业性质、企业规模、宏观经济稳定性和市场自由程度的影响。

  在传统研究中所提出的随着经济的发展,一国的金融体系从银行主导型转变为市场主导型并不能证明金融结构与经济增长之间的因果关系。金融结构的转变和经济增长可能受到共同因素的影响,这一影响因素可能来自其他制度方面的变革、企业性质的改变、金融体制的深化、法律制度的健全,也可能来自更加自由开放的市场环境。这些因素一方面促进、改善了企业治理结构,降低了信息问题对经济效率的影响,提高了交易效率和储蓄动员能力,增加了企业的流动性,从而促进了经济增长。另一方面,这些因素也改善了股票市场的交易效率,动员更多社会资本进入股票市场,从而促进了股票市场的发展,改变了金融结构。可见金融结构的变化和经济增长都是内生的结果,如果在其他外生条件没有改变的条件下,将一国金融体系通过外力从银行主导型转变为市场主导型未必真正能够促进经济增长。

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